Şirket Değer Tespiti
Her iktisadi varlık gibi işletmelerin de bir, hatta üç ederi vardır: ‘Satıcının satmak istediği, alıcının ödemek istediği ve işlem’ fiyatı… İşlem fiyatı, yani gerçek değer bazen satıcının, bazen alıcının biçtiği rakam, kimi zaman arada bir rakamdır; ama her alışverişte olduğu gibi “fiyat” için söylenebilecek en doğru olan ifade, her iki tarafın da kendi menfaatlerine o an için en uygun olduğuna “inandığı” bir rakamdır.
Bir şirketin ne kadar “para” ettiğini hesaplama ve bilme ihtiyacı sadece satılığa çıktığında değil, başka ihtiyaç ve sebeplerle de ortaya çıkabilir; mesela ‘hisseler’ teminata konu olacaksa, icra takibi, miras, pay sahiplerinin veya rakiplerinin merakı gibi…
‘Net Aktif Değeri‘, ‘Piyasa Değeri/Defter Değeri‘, ‘Tasfiye Değeri‘,‘Yeniden Kurma Değeri‘, ‘İkame Değeri‘, ‘Emsal Değeri‘, ‘İşleyen Teşebbüs‘, ‘Ekspertiz‘, ‘Amortize Edilmiş Yenileme‘, ‘Defter Değeri‘, ‘Menkul Varlık Fiyatlandırma Modeli’, ‘Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi’,’Nakit Akımları Yöntemi’, ’İndirgenmiş Nakit Akımları (NBD)’, ’Piyasa Kapitalizasyon’, ’Temettü Verimi Yöntemi’, ‘Arbitraj Fiyatlama Modeli’… Bu tanımlamalar, bir işletmenin değerini hesaplamak amacı ile kullanılan yordamlardan bir kısmının isimleridir.
Değerleme İçin Neye İhtiyaç Vardır?
Bilindiği gibi bir işletmenin iki temel “sonuç tablosu” vardır, Finansal Durum Tablosu (Bilanço) ile Kar- Zarar Cetveli (Gelir Tablosu). Yukarıda zikredilen değerleme yöntemlerinden baştakiler bilançoya göre, diğerleri gelir tablosu verilerini temel alarak fiyat çıkarır. Bununla birlikte bazı modeller satıcı tarafa, bir kısmı alıcıya daha uygun olan "düzeneklerdir". Yöntemlerden çoğunluğu aşağıda anlatılacağı gibi basit dört işlem bilgisi ile hesaplanabilir iken “birkaçı” için iyi matematik bilgisine hacet duyulur. Elbette ki her şeyden önce mükemmel muhasebe ve finans temeline gerek olduğunu söylemeye gerek yoktur. Ayrıca mali tabloların doğruluğu ve uygunluğu uzmanlık gerektirdiğinden şirket fiyat tespiti işi “değerleme uzmanları” tarafından yapılmaktadır. 'Büyük ölçekli işletmeler ve buna aday' şirketler, hisse devir işlemleri operasyonu için "dört büyükler" lakaplı beynelmilel değerleme şirketlerini yetkilendirme modasına uymakta veya en azından 'ana ya da tali' sözleşmelere bu firma isimlerini zikrederek “ortalama rakam göndermeleri” yazmaktadırlar. Esasen bu iddialı denetim firmalarıyla (D&T, PwC, E&Y ve KPMG) yapılacak değerleme uygulamasının maliyeti, bazen şirketin bizatihi değerinde fazla olabilmektedir ki bu gerçeklik ayrı bir tuhaf konudur.
Satışa Konu Olan Şey Aslında Nedir?
Bilançonun sol tarafında (Aktif) “Dönen ve Duran Varlıklar” başlığı altında sıralanan üst hesapların gösterdiği bilgiler, işletmenin sahip olduğu şeylerin ismi ile parasal karşılıklarıdır. Yani varlıklar, ‘likitler, menkuller, eldeki mallar, binalar, makineler, alacaklar, başka varlıklar üzerindeki hakları’ gibi “servet unsurlarıdır”. Bilançonun sağ tarafında (Pasif) ise işletmenin yükümlülükleri yazılıdır. “Kişilik İlkesi” gereği işletmeler ile sahipleri münferit şahıslardır; yani farklı kişiliklere (özel ve/veya tüzel) vasıftırlar.
Bu nedenledir ki işletmenin ortaklarınca tahsis edilen kaynaklar “öz” olmasına rağmen “sermaye ve ekleri” de aslında birer yükümlülük niteliğindedir ve ortakların şirketteki haklarını ifade eder.
İşletmenin diğer yükümlülük grubu ise “yabancı kaynaklardır”; üçüncü şahıslardan temin edilen fonlardır. ‘Banka kredileri’, ’mali borçlar’, ’mal ve hizmet alınanlara olan borçlar’, ’vergi – SGK yükümlülükleri’ işletmenin yabancılardan sağladıkları kaynakların belli başlıları arasındadır. Bir işletmenin sahibinin elinde olan şey aslında “aktif toplamından” borçlarının düşülmesi sonunda kalan miktardır ve satışa konu olan şey budur.
İşletme Sahipliğinin Anlamı
Bir kişi niçin bir işletmeye sahip olmak ister? İki sebeptendir: Satın aldığı değerden daha yükseğine satmak ve/veya işletmenin sağladığı imkanlar sayesinde verdiği paranın fazlasını geri almak, yani “net kâr”dan eline geçecek tutarlar üzerinde hak sahibi olmak... Her ne kadar “yukarıdaki paragraftaki tanımlamalar” farklı gibi görünse de bir önceki cümle ile kolektiftir. İşte bu nedenle yatırımcı kullandırdığı kaynağını(parasını) en kısa sürede ziyadesiyle geri almak ister ve bunun mümkünlüğünün uzmanlarca incelenmesini talep eder. Bu kabulün tersi de firma değerinin belirlenmesi ölçüsüdür; gelecekte sağlanacak para girişlerine göre bugün ne kadar ödeme yapmasının makul (fiyat) olduğunu görmek mümkün ve önemlidir. Bu önermelerin hepsinin” statik durum” için geçerli olduğunu unutmamak gerekir. Çünkü şirket el değiştirdikten sonra yeni paradigma oluşacak ve işletme karakteri değişecektir; sonucunda sayısal veriler de farklılık göstermeye başlayacaktır.
Mali Tabloların kullanılmadan önce “bağımsız denetimden geçmiş olması” gerekir. Bazen denetimden, iç denetim veya YMM kontrolleri anlaşılmaktadır, değildir ama yoklukta ‘hiç yoktan’ iyi olabilir. Tabloların güvenirliği için, değer tespiti amaçlı denetim sürecinden önce en az beş yıllık güvenilir kurum imzalı raporlar en iyisidir; ama “iyi bir ahlakın” yerini hiç bir şey tutmaz.
Bilançoya Göre Değer Hesaplama
Değerlemeciler bilançoyu fiyat için bir kez daha elden geçirirken sınırlar artık UFRS yerel uygulaması içinde değil, “Yönetim Muhasebesi” standartları olmalıdır. Bilançoya göre değer tespiti modellerinin en az üçünü bir arada yapmak daha işe yarar sonuçlar çıkaracaktır. ‘Tasfiye’, ’İkame’ ve ’Emsal Değerine’ göre yapılan çalışmalar bahse konu uygulamada öncelikli olursa diğer tarafın fiyata nasıl baktığını da anlamak mümkün olabilir. Genel kanaate göre alıcı tasfiye değerine, satıcı taraf ise ikame değerine göre masaya oturmak ister. Teknik açıdan bu yöntemlerde yapılan iş şudur: İşletmenin varlıkları ve borçlarının güncel değerleri bulunur ve nihai aktif toplamından toplam borçlar düşülür, kalan şirketin ortaklarına aittir ve zaten satışa konu olan şey de bu hisselerdir. Tasfiye değerinde “mallar” parça parça hurda fiyatıyla satılacağı ön kabulü nedeniyle ucuz; İkame yönteminde ise yeniden bir işletme kurulacağı varsayımı nedeni ile yüksek bir rakam ortaya çıkar. İşletmeye mahsus Bilanço esaslı makul bir değerleme veya emsal fiyat yöntemi sonucunda çıkan rakamın üzerinde bir fiyat konuşuluyorsa ortada bir marka değeri vardır. Gerektiğinde, bulunan “işletme fiyatı” hisse sayısına bölünür ve bir payın değeri elde edilir.
Gelir Tablosuna Göre Hesaplama
Gelir Tablosu bize işletmenin ‘ciro‘, ‘maliyet‘, ‘gider‘ ve ‘kâr‘ türlerini gösterir; ayrıca detay inceleme ile şirketin yarattığı “nakit miktarını” da bu cetvel vasıtasıyla hesaplayabiliriz. Bu yönteme göre amaç, işletmenin sahiplerine ne kadar “kazandırdığı” ve “nakit sağladığıdır”. Bilindiği gibi yaratılan nakit ile kâr kavramları aynı şeyler değildir. Muhasebe Biliminde “Nakit çıkışı gerektirmeyen” gider veya maliyetleri kavramları vardır; amortisman, itfa ve karşılıklar gibi… Bu tutarlar vergi sonrası net kâra eklendiğinde işletmenin yarattığı net nakdi buluruz ki bu tutar da şirket sahiplerine aittir.
Bu kavramların yanında şirketin durumu değerine ilişkin iki yeni moda kavram daha vardır: EBIT ve EBITDA. İlki faiz ve vergiden önceki kâr, diğeri ise bunun üzerine amortisman ve itfa giderlerinin eklenmesi ile bulunan rakamdır. EBIT’in Türkçesi FVÖK (faiz ve vergi öncesi kâr)’dır. FVÖK’ın anlamı ise, maliyetli borçlar, yani faiz olmasaydı işletmenin ne kadar kâr yaratabileceği sorusunun cevabıdır. EBIT ayrıca "piyasa faizi ile ortalama sermaye maliyeti arasındaki farka" göre yapılabilecek tercihlere istinaden işletmenin teorik olarak mali borçsuz (faiz yükü olmaksızın) performansını gösterir.
Yukarı açıklamalardan sonra EBIT, EBITDA, VSK (vergi sonrası kâr), HBK (hisse başına kâr) vs gibi gelir tablosu çıkışlı kısaltmaların, şirketin ederi hesaplamasında ne işe yaradıklarına bakalım. "Şirket Değerleme" modellerinin ikinci grubunda şirket sahiplerinin veya yatırımcıların bakması gereken şey, koyduğu parayı ne kadar geri sürede alabileceğidir. Doğaldır ki yatırımcı açısından önemli ve tercih edilebilir olanı, en kısa sürede parasını geri almasıdır. Bu hesaplamada rakamın küçük çıkması için, işletmenin fiyatının düşük, kârının yüksek olması gerekmektedir. Bu işi kolaylaştırmak için FK (fiyat – kazanç oranı) icat edilmiştir; hisse fiyatının, HBK’ın kaç katı olduğunu gösterir ve ölçütü yıldır. Ülkeden ülkeye, sektörden sektöre ve dönemden döneme farklı olmakla birlikte genel ortalamalar bir hissenin, dolayısıyla şirketin değerinin emsallerine göre ucuz – pahalı olduğuna dair fikir verebilir. Ülkemizde ortalama FK oranı 10 civarında "hareketli" iken gelişmiş ülkelerde bu değer 20’dir.
“Paranın Zaman Değeri” kavramı diğer finans konularında olduğu gibi ‘işletme değer tespitinde’ de kullanılan bir kavramdır: İşletmenin gelecekte sağlayacağı kâr veya nakit akışları TL olarak bugünkü değere indirgenmelidir, çünkü yarın elde edilecek 1 lira bugün elimizde olandan daha az değerlidir. Bu değer farkını hesaplama işine iskontolama denir ve bu işlerde “bileşik faiz yöntemi” kullanılır, hatta her yılın nakit girişleri eşit hesaplanıyorsa anüite formülü kullanılabilir, devamında bu formül aritmetik yollarla F= K/i eşitliğine indirgenebilir. Bu denklemden çıkarılacak sonuç: İşletme kârı arttıkça ve/veya faiz oranları düştükçe işletmenin değeri yükselecektir. “Gelecekteki parasal girdilere” göre yapılan geliştirilmiş hesaplama yöntemleri ve modelleri hatta sadece bu konuyu anlatan kitaplar mevcuttur. İskonto oranlarının çok düşük olduğu veya kullanılmadığı durumlarda gelir esaslı şirket değerleme modelleri yanıltıcı sonuçlar verebilir, bu nedenle 7 ila 15 yıllık dönemler için hesaplama yapmak daha makul olacaktır. Bu başlıkta asıl eleştirilen sorun, yatırımcıya sağlanan nakit girişleri arasında hisselerin herhangi bir tarihte “satış değerinin” de olduğu gerçeğinin ihmal edilmiş olmasıdır.
Değerleme İçin En Uygun Yol
Elbette işi uzmanlarına teslim etmektir. Onlar yukarıda tarifleri verilen işleri yapmak ve muhtelif yöntemleri uygulamak suretiyle işletmenin ederi için adil ve makul bir rakam belirlerler. Ancak bir işletmenin değerini belirleyen faktörler sadece işletme içinde olanlar değildir. Uzmanların, yatırımcıların ve satıcıların aşağıdaki soruların cevaplarına göre "fiyat ölçütlerini” değiştirdiklerini biliyoruz:
Dünya nereye gidiyor? Ekonomik büyüme veya daralma dönemlerinde miyiz? Hangi piyasalar revaçta? Varlıkların cari fiyatları tepelerde mi, diplerde mi? Hangi iş kolları ve teknolojiler daha itibarlı?
İşletmenin tabi olduğu hukukun ülkesi ile ilişkili olunan ülkeler hangileridir ve ne durumdalar? Bu ülkelerin siyasi, iktisadi ve hukuksal alandaki görünümleri nasıldır? İşletmenin bulunduğu ülkenin mukayeseli üstünlükleri nelerdir?
Alternatif yatırım araçları ve bunların piyasaları nasıl?
İşletme hangi sektörde faaliyet gösteriyor? İmalat, ticaret, hizmet, finans gibi üst grupların farklı FK oranları vardır, farklılık alt gruplarda da derinleşerek artabilir. Sektörün stratejik önemi var mıdır, “yoksa olmasa da olur”lardan mıdır?
Şirketin pazar payı ve büyüme hızı ne kadardır? Karlılık oranları ve emsallerine göre verimlilik ortalamaları ne durumdadır?
İşletmenin büyüklüğü nedir, Büyük, KOBİ veya daha küçük müdür? Kaç yıllıktır? Hangi coğrafi bölgedir? Bulunduğu sosyoekonomik çevre nasıldır ve istikrarlı mıdır?
İşletme sahiplerinin şöhret ve itibarları nasıldır? Yönetici ve çalışanların da… Şirketin bu mevcut entelektüel sermayeye bağlılıkları var mıdır?
Bazı işletmelerin mal varlığı çok, kârı azdır, başka işletmelerde tam tersi olabilir. Söz konusu işletme hangi türdür ve bu durumu emsallerine benzerlik göstermekte midir?
Trend analizi yapıldığında görüntü stabil pozitif, negatif veya dalgalı mıdır ve sebepleri?
Alıcı veya satıcı taraflarından hangisi hisse devir işlemleri için daha heveslidir?
Firma değeri belirlerken yukarıda görüldüğü gibi sayısız bağımlı - bağımsız değişkenin analizleri yapılarak ortalama bir değer bulmaya çalışılmaktadır. Bahse konu iki ana modelin yanında işletmemiz “hisseleri pazarda işlem gören bir şirket” ise üçüncü yöntem olarak “Teknik Analiz” eklenmektedir ki bu işleri iyice karmaşık hale getirecektir. 1930’larda Büyük Buhran akabinde önem kazanan “şirket değeri bilimsel belirleme” mevzusu günümüzde başlı başına bir disiplin haline gelmiş, ciddi bir ticari faaliyet dalı olmuştur. Halbuki eskilerde ve "bazı yerlerde (!) halen" şirket değeri, ya yıllık cirosuna eşit ya da yıllık kârının 10 katı olarak belirlenirdi ki çoğunlukla bu hesapla bulunan değer, “modern çağdaki modellerin” hesapladığı rakamlara oldukça yakındır.
Şerif Elender
Kıdemli Danışman
Ekonomi - Finans
Her hakkı mahfuzdur. İzinsiz hiç bir şekilde kopyalanamaz ve yazarın ismi zikredilmeden alıntılanamaz.
11 Eylül 2017